研报｜供给担忧减弱叠加同业负债成本压降，国债利率明显回落 ——资产配置周报20241201

【股票】本周国内权益市场小幅上涨，经历了连续两周的调整后，略微缓和的外部环境（美元指数下行）令市场修复。全周来看万得全A上涨2.15%，上证指数上涨1.81%、深成指上涨1.66%、创业板指上涨2.23%、北证50下跌1.03%。资金方面，周内日均成交额缩量10%至约1.5万亿，融资余额小幅增至1.8万亿元，股票型ETF全周净流入241.5亿元，主要以中证A500代表的宽基ETF为主。风格上，小盘优于大盘，成长优于价值。申万一级行业多数收红，其中商贸零售、纺织服饰和轻工制造涨幅居前，部分受益于促销费政策及重要时点数据影响；有色金属、公用事业、煤炭收绿。港股市场全周表现与A股相当，恒生指数涨幅1.01%，恒生科技涨幅2.53%，南向资金全周净买入228亿。总的来说，近两月外部扰动因素尤其是特朗普交易持续强化，A股及港股市场均出现一定回调，受外部因素影响更大的港股市场调整较多，A股市场在游资热钱的支撑下相对具有韧性。本周A+H股弱势缩量修复，由于基本面和资金面暂时没有新的增量利好，12月的中央经济工作会议有一些政策预期，预计市场短期可能还是反复震荡，呈现结构性机会。

【固收】本周资金面明显转松。尽管本周跨月叠加地方专项债发行量较大，但央行月末公布11月净买入国债2000亿以及买断式逆回购操作8000亿，显示出对资金面较强的呵护态度，整体资金面明显转松，DR007和R007进一步下行，同业存单利率明显下行。利率方面，本周国债利率持续回落，周初随着政府债券发行计划公布，市场对供给的担忧逐渐下降，10年国债利率逐渐回落，后半周传出同业活期存款自律管理的传言并于周五落地，同业负债成本压降带动长端国债利率加速下行。

【商品】本周黑色商品价格延续反弹，螺纹表需季节性回落，终端建材成交仍然偏弱，产量缓步下降，总库存小幅度累积，整体供需驱动因素都相对有限，随着年底冬储逐渐开启，叠加中央经济工作会议临近，价格获得一定支撑，本周铁矿、螺纹价格延续上涨。本周伦敦金价格再度回落，主要驱动因素来自地缘政治局势变化，周初以色列和黎巴嫩真主党宣布达成停火协议，市场避险情绪缓和带动黄金周一大跌，但周五以黎局势再度升温，令黄金价格收复部分失地。

11月制造业PMI延续回升，11月制造业PMI 50.3，市场预期50.2，较前值进一步回升0.2。产需两端继续回暖，以旧换新政策发力下需求端加速改善，程度大于生产端，企业生产预期进一步回升，新出口订单受潜在关税预期提振。短期原材料库存基本稳定，产成品补库，但幅度偏弱。建筑业景气度进一步下行，政策支持力度有限的服务业景气度平淡，居民收入和就业改善的持续性不足。

进入11月后经济恢复呈现出中下游回暖，而上游以及服务业表现平淡，与10月经济恢复主要集中在上游、下游需求温和改善存在区别。中下游回暖主要反映的是前期政策落地效果显现，靠近政策支持的领域明显好转，尤其是以旧换新政策对家电、汽车、电子产品等领域的拉动，比如消费品行业PMI、消费品价格前瞻指数明显回升，新订单加速改善。上游和服务业表现平淡主要反映政策支持力度有限导致表现平淡，上游平淡来自限购和税费政策对短期地产链的拉动有限，地产政策要求严控增量，服务业平淡来自当前政策对居民就业收入改善的持续性不足，财政政策主要集中于化债。

因此当前经济恢复仍有分化，对政策的依赖度较高，考虑到近两个月综合PMI维持50.8水平接近年初1-2月表现，12月依靠政策效果和资金脉冲实现全年目标的概率明显提升，但代表内生增长动能的价格、就业、民营企业投资意愿等指标仍需持续巩固，后续关注中央经济工作会议定调。

生产：本周工业开工率涨多跌少，工业生产活动进一步活跃。

消费：消费方面，地铁客运量和票房收入小幅回升、执行航班小幅回落。11月第三周汽车销售延续明显高于历史同期，仍旧受以旧换新政策带动，关注后续政策接续情况。

投资：本周新房销售进一步回升，好于2022-2023年同期，其中一线好于二线好于三线，二手房成交月底略有冲量，好于历史同期表现，下调报价的房源占比略有增加，近期核心城市供地增加带动土地成交小幅反弹，上海、杭州等核心城市加速供地。

出口：特朗普胜选后，11月港口集装箱吞吐量较上月抬升。

价格：农产品价格同比继续快速回落，猪价小幅回落，南华工业品指数窄幅横盘。