研报｜资金面波动显著加大，长端国债利率呈现韧性 ——资产配置周报20250119

【股票】本周基本面预期边际回暖，市场在资金面及预期缓和推动下有所反弹。全周来看万得全A上涨3.61%，上证指数上涨2.31%、深成指上涨3.73%、创业板指上涨4.66%、北证50上涨9.63%。资金方面，周内日均成交额小幅放量至约1.2万亿，尽管周内资金利率快速上升，但股票市场流动性尚可；融资余额维持在1.8万亿附近。风格上，成长占优，红利表现垫底。行业方面，社会服务、医药生物、计算机表现居前；家用电器、银行、公用事业表现垫底。港股市场止跌反弹，表现强于A股。恒生指数全周上涨2.73%，恒生科技上涨5.13%，南向资金全周净买入403亿。总体来看，在资金整体紧张的背景下，上周市场反弹中缩量不明显，且反弹中机构标签显著的中大盘成长表现活跃，可能代表市场风格正在发生变化。接近春节，预计后面几个周交易可能会偏清淡。方向性的变化需要等待两会定调，或中美关系的实质性缓和（加关税靴子落地等）。但市场已充分发酵了各种悲观预期，从风险溢价和预期来看，权益资产当前的配置性价比很高。风格上，成长优于红利，红利可关注消费等弱周期的标的。

【固收】本周资金面显著收敛。本周资金利率大幅上行，隔夜资金利率一度达到16%以上，主要受三方面因素影响，一是缴税大月带动资金面季节性收敛，二是同业存款自律管理导致银行同业负债流失，三是稳汇率和防空转的基调下，央行公开市场净投放偏少。利率方面，本周短端国债利率受资金影响上行幅度相对更大，长端利率表现具有较强韧性，资金面显著收敛、四季度经济数据超预期的状态下，长端国债利率仅小幅上行2.6bp，主要原因是市场预期资金面持续大幅收敛的状况难以持续、经济内生动能仍然偏弱。

【商品】本周黑色商品价格明显反弹，螺纹表需同比表现超预期，终端建材成交同比有所恢复，随着春节临近产量延续回落，总库存季节性累库、速度偏慢，整体而言春节前螺纹呈现淡季不淡的特征，关注后续需求改善的持续性。本周伦敦金价格小幅上涨，美国12月CPI数据表现温和、核心通胀小幅降温，带动美元和美债利率冲高后走弱，黄金价格延续上涨。

外需出口回升和内需政策效果显现成为经济企稳反弹的两大动力，生产仍旧强于需求，物价仍有压力。四季度来看，出口增速明显回升（10月天气因素消退+12月抢出口），消费小幅恢复（以旧换新带动部分消费品）、地产销售和股市支持政策拉动三产表现；工业生产增速和服务业生产均走强，总体来看生产仍旧强于需求；CPI和PPI同比边际走弱，物价仍有压力。

12月当月来看，需求方面，社零同比增速小幅回升，以旧换新政策仍有支撑，当前消费对政策依赖度较高、内生动力偏弱；固定资产投资同比回落至低位，随着专项债发行步入尾声，基建投资绝对增速小幅回落，制造业投资呈现较强韧性，而地产同比增速仍有下行惯性；出口同比增速超预期回升，抢出口因素已经开始体现。生产方面，工业生产表现超预期回升，主要受抢出口的带动，产销率超季节性回升，预计名义产成品存货继续去库。价格方面，CPI仍弱、PPI同比小幅回升，物价偏弱状态尚未实质改变。

尽管四季度和12月经济表现较好，但不能由此外推开年经济，预计短期将呈现边际走弱的状态，直到增量政策重新转向发力的信号出现。首先，当前内需仍然偏弱，而政策节奏倾向根据美国出牌相机抉择。开年后政府债券发行并不强劲、以旧换新等政策1.20开始落地、地产政策没有进一步增量。其次，出口表现有抢出口因素支撑，但难以保持两位数增速水平。此外，四季度政策也有一定透支效应，价格改善幅度有限。

生产：本周工业开工率涨跌参半，工业生产活动总体平稳。

消费：本周地铁客运量、执行航班回升、票房收入边际回落，随着春节临近，居民出行开始增加。开年前两周汽车销售明显回落。

投资：本周新房销售走弱，基本持平于2024年，二手房成交好于过去三年同期表现，开年土地成交低迷。下周政府债券净发行3583亿，高于去年同期水平。

价格：随着春节临近，农产品和猪价同比回升，受原油价格带动，南华工业品指数上涨。